Bedrijfswaarde berekenen: de drie methoden uitgelegd

Bijna elke ondernemer die aan verkoop denkt, begint met dezelfde vraag: wat is mijn bedrijf waard? Er bestaat geen enkel getal dat daar antwoord op geeft. Wat er wel bestaat, zijn drie erkende methoden die elk vanuit een andere invalshoek naar dezelfde onderneming kijken. Samen leveren zij een onderbouwde bandbreedte op, en die bandbreedte is het startpunt van elk serieus verkooptraject.

Op deze pagina leest u hoe de drie methoden werken, met een volledig uitgewerkt rekenvoorbeeld. Wij besteden bewust veel aandacht aan twee stappen die in de praktijk de grootste verschillen veroorzaken en die online vrijwel altijd worden overgeslagen: het normaliseren van de EBITDA en de vertaling van ondernemingswaarde naar de prijs die u daadwerkelijk voor uw aandelen ontvangt.

Waarom drie methoden en niet één

Een waardering is geen meting maar een schatting onder onzekerheid. Elke methode heeft een blinde vlek. De multiplemethode kijkt naar wat vergelijkbare bedrijven opbrengen, maar negeert dat uw onderneming uniek is. De discounted cashflow methode kijkt naar de toekomst, maar is zo betrouwbaar als de prognose die eronder ligt. De intrinsieke waarde kijkt naar wat er op de balans staat, maar negeert de verdiencapaciteit volledig.

Door de methoden naast elkaar te leggen ontstaat triangulatie: als drie verschillende benaderingen in dezelfde richting wijzen, is de uitkomst robuust. Lopen zij ver uiteen, dan is dat op zichzelf waardevolle informatie, want het legt bloot waar het risico of de discussie in uw dossier zit.

Methode 1: de multiplemethode

Dit is verreweg de meest gebruikte methode in het Nederlandse MKB, en het is ook de methode waarop kopers hun bod baseren. De formule zelf is simpel:

De eenvoud is bedrieglijk. Beide factoren vragen werk, en juist in dat werk zit het verschil tussen een serieuze waardering en een getal uit de losse pols.

Stap 1: normaliseer de EBITDA

De EBITDA in uw jaarrekening is zelden de EBITDA waarop een koper waardeert. Een koper wil weten wat de onderneming structureel verdient onder normaal, marktconform bestuur, zonder de keuzes die u als eigenaar om fiscale of persoonlijke redenen heeft gemaakt. Dat corrigeren heet normaliseren. De correcties die wij vrijwel altijd tegenkomen:

• Managementvergoeding. Keert u zichzelf minder uit dan een externe directeur zou kosten, dan wordt het verschil in mindering gebracht. Keert u meer uit, dan komt het verschil erbij.
• Privékosten via de onderneming. Auto van de partner, reizen, telefoons, contributies: alles wat na de overdracht verdwijnt, wordt teruggeteld.
• Eenmalige baten en lasten. Een juridisch geschil, een verhuizing, een afgeboekte vordering, een incidentele subsidie: eenmalige posten horen niet in een structureel resultaat.
• Huur van eigen vastgoed. Huurt u het pand van uw eigen vastgoedvennootschap, dan wordt de huur naar marktconform niveau gecorrigeerd. Dit is een van de grootste en meest over het hoofd geziene correcties.
• Familieleden op de loonlijst. Wie niet marktconform wordt beloond voor de functie die hij vervult, wordt gecorrigeerd naar wat vervanging zou kosten.
• Activeringsbeleid. Wordt ontwikkeling geactiveerd of direct ten laste van het resultaat gebracht? Dat maakt de EBITDA onvergelijkbaar met de sectorbenchmark en moet gelijk worden getrokken.

Normaliseren werkt twee kanten op. Een eerlijke waardering telt ook de correcties mee die de waarde drukken, en juist dat maakt de uitkomst verdedigbaar in het due diligence onderzoek dat onvermijdelijk volgt. Een opgepoetste EBITDA houdt geen stand zodra de koper zijn accountant erop zet, en het kost u dan meer dan het ooit had kunnen opleveren.

Stap 2: bepaal de multiple

De multiple weerspiegelt hoeveel jaar genormaliseerde winst een koper vooruit wil betalen. Hij wordt bepaald door de sector, maar de plek binnen de bandbreedte wordt bepaald door uw onderneming: omvang, groei, marge, spreiding van het klantenbestand, terugkerende omzet, de kwaliteit van het managementteam en, cruciaal, de mate waarin de onderneming zonder u functioneert. Actuele bandbreedtes per sector vindt u op onze pagina met EBITDA-multiples per sector.

Twee waarschuwingen. Een multiple uit een tabel is een gemiddelde van transacties die onderling sterk verschillen, dus behandel hem als richtsnoer en niet als uitkomst. En let op de basis: een multiple op EBITDA is iets fundamenteel anders dan een multiple op EBIT, op omzet of op nettowinst. Wie die door elkaar haalt, zit er al snel tientallen procenten naast.

Van ondernemingswaarde naar de prijs voor uw aandelen

Dit is de stap waar in de praktijk de meeste teleurstelling ontstaat. De uitkomst van de multiplemethode is de ondernemingswaarde, in het Engels enterprise value: de waarde van de operationele onderneming, los van hoe die is gefinancierd. Dat is niet het bedrag dat op uw rekening komt. Kopers brengen hun bod vrijwel altijd uit op cash and debt free basis, wat betekent dat u de brug naar de aandelenwaarde nog moet maken:

Twee begrippen verdienen toelichting, omdat zij bijna altijd tot discussie leiden aan de onderhandelingstafel.

Overtollige liquiditeiten zijn de middelen die niet nodig zijn om de onderneming te laten draaien. Niet elke euro op de bankrekening is overtollig: een deel is werkkapitaal en hoort bij het bedrijf. Alleen wat daarbovenop staat, telt op bij de prijs.

Normaal werkkapitaal is het niveau aan voorraden, debiteuren en crediteuren dat nodig is om de omzet te draaien. De koper wil de onderneming overnemen met een normaal gevuld werkkapitaal, doorgaans bepaald als een gemiddelde over twaalf maanden om seizoenseffecten te neutraliseren. Levert u minder op dan dat niveau, dan gaat het verschil van de prijs af. Levert u meer, dan komt het erbij. In seizoensgevoelige bedrijven kan alleen al de keuze van de overdrachtsdatum hier tonnen schelen.

Een volledig rekenvoorbeeld

Neem een productiebedrijf met een omzet van 6 miljoen euro en een gerapporteerde EBITDA van 700.000 euro. Zo loopt de berekening van begin tot eind.

Normalisatie van de EBITDA

Post	Effect
Gerapporteerde EBITDA	€ 700.000
Managementvergoeding € 60.000, marktconform € 140.000	− € 80.000
Privékosten via de onderneming	+ € 25.000
Eenmalige kosten juridisch geschil	+ € 40.000
Huur eigen pand € 120.000, marktconform € 90.000	+ € 30.000
Genormaliseerde EBITDA	€ 715.000

Van EBITDA naar de prijs voor de aandelen

Stap	Bedrag
Genormaliseerde EBITDA × multiple 5,0x	€ 3.575.000
Af: rentedragende schulden (banklening en lease)	− € 800.000
Bij: overtollige liquiditeiten	+ € 250.000
Af: werkkapitaal onder genormaliseerd niveau	− € 150.000
Aandelenwaarde	€ 2.875.000

Let op het verschil: de ondernemingswaarde bedraagt 3.575.000 euro, maar de prijs voor de aandelen komt uit op 2.875.000 euro. Dat is 700.000 euro verschil, bijna twintig procent, en precies daar ontstaat de verwarring wanneer een ondernemer een multiple uit een tabel op zijn eigen EBITDA loslaat en dat bedrag als opbrengst beschouwt.

Wat er na de transactie netto overblijft, hangt daarnaast af van uw structuur. Verkoopt u vanuit een holding, dan valt de verkoopwinst doorgaans onder de deelnemingsvrijstelling en blijft de opbrengst onbelast in de holding tot u die uitkeert. Houdt u de aandelen privé, dan volgt heffing in box 2. Wij gaan daar dieper op in bij holdingstructuur opzetten voor verkoop. Dit is geen fiscaal advies; laat uw situatie altijd door uw belastingadviseur beoordelen, en ruim op tijd, want een herstructurering kent wachttijden.

Methode 2: discounted cashflow

De discounted cashflow methode, kortweg DCF, waardeert de onderneming op de vrije kasstromen die zij in de toekomst genereert, contant gemaakt naar vandaag. De redenering is zuiver: een euro over vijf jaar is minder waard dan een euro nu, en hoe onzekerder die euro, hoe zwaarder de korting.

De vrije kasstroom wordt opgebouwd vanuit het operationele resultaat, verminderd met de belasting daarover, de investeringen die nodig zijn om de onderneming draaiende te houden en de toename van het werkkapitaal die bij groei hoort. Die kasstromen worden voor doorgaans vijf jaar geprognosticeerd en contant gemaakt tegen een disconteringsvoet die het risico weerspiegelt. In het MKB ligt die voet fors hoger dan bij beursgenoteerde ondernemingen, vaak tussen de twaalf en twintig procent, omdat kleinere ondernemingen minder gespreid, minder liquide en sterker afhankelijk van enkele personen zijn.

Na de prognoseperiode volgt de restwaarde: de waarde van alle kasstromen daarna. In de praktijk maakt die restwaarde vaak het merendeel van de totale uitkomst uit, en dat is meteen de zwakke plek van de methode. Een kleine wijziging in de aangenomen groeivoet of disconteringsvoet verandert de uitkomst dramatisch. Een DCF zonder gevoeligheidsanalyse is daarom weinig waard; een DCF met een heldere bandbreedte is een uitstekend instrument om te laten zien waar de waarde vandaan komt.

DCF is bij uitstek geschikt wanneer de toekomst wezenlijk afwijkt van het verleden: bij sterke groei, bij een net gedane grote investering, of bij een onderneming die van een project- naar een abonnementsmodel beweegt. Voor een stabiele onderneming zonder bijzonderheden voegt de methode vaak weinig toe boven de multiplemethode.

Methode 3: de intrinsieke waarde

De intrinsieke waarde is het eigen vermogen zoals dat op de balans staat, gecorrigeerd naar de actuele waarde van de bezittingen en de schulden. Denk aan stille reserves in een bedrijfspand of in machines die boekhoudkundig zijn afgeschreven maar nog jaren meegaan, aan voorraden die minder waard zijn dan geboekt, aan latente belastingverplichtingen en aan voorzieningen die te ruim of juist te krap zijn.

Deze methode kijkt uitsluitend achteruit en negeert verdiencapaciteit en goodwill volledig. Daarmee is zij zelden de uitkomst, maar wel een belangrijke ondergrens: een gezonde onderneming is vrijwel nooit minder waard dan haar gecorrigeerde vermogen, want anders zou verkoop van de onderdelen meer opleveren dan voortzetting. De methode is het meest relevant bij vastgoedrijke of kapitaalintensieve bedrijven, bij holdings met beleggingen en bij ondernemingen die structureel verlies maken. Bij staking geldt de liquidatiewaarde, die daar meestal nog onder ligt omdat activa onder tijdsdruk minder opbrengen.

In de Nederlandse MKB-praktijk hoort u van uw accountant mogelijk ook over de verbeterde rentabiliteitswaarde. Die methode deelt de genormaliseerde winst door een rendementseis en corrigeert vervolgens voor overtollige middelen. Zij zit qua denkwijze tussen de multiplemethode en de DCF in, en levert bij een stabiele onderneming meestal een uitkomst op die dicht bij de multiplemethode ligt.

Welke methode wanneer

Situatie	Meest passend
Stabiele, winstgevende onderneming met historie	Multiplemethode, getoetst aan intrinsieke waarde
Sterke groei of recent gewijzigd verdienmodel	DCF, getoetst aan multiplemethode
Kapitaalintensief of vastgoedrijk	Intrinsieke waarde naast multiplemethode
Structureel verliesgevend	Intrinsieke waarde of liquidatiewaarde
Familieoverdracht of overdracht aan personeel	Multiplemethode, met aandacht voor financierbaarheid

Waarde is niet hetzelfde als prijs

Tot slot het punt dat wij in elk kennismakingsgesprek maken, en dat elke rekenmethode relativeert. Een waardebepaling is een onderbouwde inschatting, geen prijskaartje. De uiteindelijke prijs wordt bepaald door de markt: door welke kopers u aan tafel krijgt, wat uw onderneming voor hén waard is, hoeveel synergie zij zien en hoeveel concurrentie er tussen hen ontstaat.

Een strategische koper die met uw klantenbestand zijn eigen marktpositie versterkt, kan verantwoord meer betalen dan een financiële partij die uitsluitend naar de kasstroom kijkt. Datzelfde bedrijf heeft dus tegelijk twee verschillende, allebei verdedigbare waarden. Daarom is een goed verkoopproces geen prijsonderhandeling met één partij, maar het organiseren van keuze: meerdere serieuze kopers, parallel benaderd, elk beoordeeld op prijs én op zekerheid van doorgang. De waardebepaling bepaalt uw ondergrens en uw verhaal. De markt bepaalt de uitkomst.

Veelgestelde vragen